“对赌”股权回购权的法律性质及行使期限
随着PE/VC、上市公司投资并购的不断发展，为解决目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本问题，“对赌”作为一种估值调整机制在我国股权投融资市场得到越来越广泛的应用。同时，普遍存在于对赌投资协议中的股权（也包括股份，为行文方便，以下统称“股权”）回购条款的法律意义及回购权的法律性质问题，在相关争议案件中占比很高，引起了理论及实务界的关注。为此，最高人民法院于2019年11月8日公布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“《九民纪要》”），第一次从司法解释的层面就对赌协议的定义、效力及履行问题表明了态度。
此后，虽然效力问题的认识基本达成一致，但关于股权回购的履行，依然存在较大争议，焦点主要集中于两个问题：第一，在投资方与目标公司对赌时，若目标公司未完成减资，投资方能否行使回购权？第二，回购权的法律性质及其行使期限。
值得注意的是，鉴于《九民纪要》效力上属于司法解释，法官在审理案件时必须遵从，而仲裁员并不必然受到《九民纪要》的约束，这就导致相同类型的案件，法院与仲裁的裁判结果不尽一致。在目标公司减资与投资方回购权的关系问题上，相当一部分仲裁案件的裁决结果与《九民纪要》所确定的原则相左，部分仲裁员认为应当尊重商事主体之间的交易安排，投资方行使回购权不以目标公司完成减资程序为前提。
同样的，在投融资双方均未就回购权的行使期限作出明确约定的情况下，如何认定回购权行使的合理期限，也是实务中较为常见的争议问题，一直以来也缺乏统一的尺度。
为此，最高人民法院于2024年8月29日在“法答网精选答问（第九批）”中以答疑方式对回购权行使的合理期限给出了答案，即：“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。”
将行使回购权的“合理期限”确定为6个月，是否合理？这个问题的思考维度，至少应当包括回购权的法律性质、设置行权期限的价值取向和可能出现的法律后果。
因篇幅有限，本文将仅就回购权的法律性质及行使期限问题进行初步探讨，暂不涉及目标公司减资与回购权的关系问题。
?对回购权内涵的分层解读
在对赌投资协议中，除估值调整外，一般都会约定股权回购条款，将股权回购作为投资方的退出路径。当约定的特定事项发生或特定条件触发时，投资方可以行使回购权，要求目标公司或股东/实际控制人（以下统称“回购义务人”）回购其持有的目标公司股权，从而实现退出。
⊥回购权的性质，正如最高人民法院在“法答网精选答问（第九批）”中所言，主要有两种观点：“有观点认为投资方请求回购股权系债权请求权，适用诉讼时效制度。也有观点认为投资方请求回购股权系形成权，受合理期间限制。”
从不同角度出发，民事权利存在多种分类方式。以实现方式为标准，权利可作支配权、请求权、抗辩权与形成权之分。[1]
（一）形成权的定义
形成权是德国法学家抽象思维的产物，从Enneccerus提出的“取得的权能”，到奇特尔曼（Zitelmann）提出的法律上“能为之权能”，直到1903年泽克尔（Zeckel）创造性地提出形成权，至此形成权这一名词被固定下来，专指依一方之意思表示即可变动（发生、变更或消灭）法律关系的权利。[2]
由此可见，形成权的根本特征在于，仅需单方意思表示即可使既存法律关系生效、变更或消灭。[3]
基于产生的法律效果不同，形成权可以进一步分为以下三类：
1、生效形成权——使法律关系得以生效
生效形成权的典型代表为追认权，主要体现在法定代理人对限制民事行为能力人实施民事法律行为的追认、被代理人对无权代理行为的追认、权利人对无权处分行为的追认。
2、变更形成权——使法律关系得以变更
根据《民法典》所体现的最新立法精神，变更形成权适用的空间存在不断缩小的趋势。针对欺诈、胁迫、重大误解、显失公平几种情况，《民法典》不再赋予当事人变更合同的权利，当事人仅仅享有撤销权。
目前，变更形成权主要体现在情势变更制度中。
3、消灭形成权——使法律关系得以消灭
消灭形成权主要包括撤销权、抵销权、解除权。
（二）请求权的定义
请求权是要求他人作为或不作为的权利，最常见的请求权包括物权请求权、债权请求权。
从权利的实现方式角度看，与形成权仅需单方意思表示即可发生法律效力不同，请求权必须有相对人的“配合”才能实现法律关系的生效、变更或消灭。
1、物权请求权
物权请求权又被称为物上请求权。
所谓物上请求权，是指物权人于其物被侵害或有被侵害之危险时，可以请求回复物权圆满状态或防止侵害的权利。[4]
物权请求权的主要内容包括：物权确认请求权；返还原物权请求权；排除妨害、消除危险请求权；修理、重作、更换或者恢复原状请求权；损害赔偿和其他民事责任请求权。
股权是否属于物权法中的“物”，历来存在较大争议，尚未达成统一认识；投资方行使回购权的根本诉求是要求回购义务人依约支付投资款本金及收益，系主张金钱债权的行为，因此，回购权与物权请求权无关。
2、债权请求权
典型的请求权是债权，……就概念而言，请求权较之债权更具有一般性，但实际上，请求权的基本框架系以债权为模型建立，权利救济时的请求权基础思维亦是以债权为核心。因而，在非严格意义上，请求权与债权可作同义语使用。[5]鉴此，本文以下所称请求权或债权，均指债权请求权。
除了以侵权、不当得利、无因管理为代表的法定之债以外，产生债的最主要原因当属合同，即合同主体之间的约定。
对赌投资协议中的回购权，系基于当事人的约定而产生。如前所述，投资方行使回购权的根本诉求是要求回购义务人依约支付投资款本金及收益，系主张金钱债权的行为，应放在债权请求权的讨论范围之中。
（三）对回购权的解构
1、回购权的适用嘲
为了保证投资方的及时退出，在签订投资协议时，双方通常会约定目标公司应在约定期限内完成特定目标，如届时未能实现，投资方有权要求融资方（回购义务人）以按照一定收益率确定的价格回购股权，从而收回投资及收益并退出目标公司。
因此，当目标公司在约定期限内确实未能完成特定目标时，回购权条款触发，投资方可以行使回购权，要求回购义务人回购其持有的目标公司股权。
2、回购权包含终止股权投资关系、要求股权回购两层含义
从具体的适用嘲来看，回购权的内容应当包含两层含义，具体如下：
（1）终止股权投资关系
在投资协议签订时，投资方以增资或受让股权的方式取得目标公司的股权，从而实现对目标公司的股权投资。如约定期限内未能完成特定目标（通常为IPO），导致最初的投资目的落空，投资方有权依据投资协议的约定，要求回购义务人回购其持有的目标公司股权，收回投资从而实现退出。
在投资方依约主张回购权时，首先意味着，投资方行使合同约定的单方解除权，终止股权投资关系。投资方决定行使解除权并通知回购义务人时，无需回购义务人同意或配合，双方之间的股权投资关系即告终止。[5]
因此，就终止股权投资关系而言，回购权的实质是解除权，属于形成权，更准确地说，回购权属于消灭形成权。
相应的，根据《民法典》第199条[7]，回购权应当受除斥期间的限制，除斥期间经过后，形成权意义上的回购权消灭。
（2）要求回购义务人回购目标公司股权
投资方仅仅提出回购权主张，还无法自动实现退出，仍需要回购义务人按照事先约定的价格向投资方支付股权回购价款，同时投资方将股权向回购方完成交割，股权回购才告完成。
换句话说，投资方决定行使回购权，仅能终止股权投资关系，若要实际收回投资本金及收益，则需要回购义务人予以配合。
因此，就实现投资方退出效果而言，回购权属于债权请求权。根据《民法典》第188、192条[8]的规定，债权请求权意义上的回购权要受到诉讼时效的约束，诉讼时效期间届满，债务人即取得诉讼时效抗辩权，债权将无法获得司法保护，除非债务人放弃抗辩权或主动履行债务。
由此可见，回购权是一种“复合型”权利，由消灭形成权与债权请求权两项权利所构成。消灭形成权应当受除斥期间的限制；债权请求权则要受到诉讼时效的约束。
?回购权的特点——与一般合同解除权之对比
如上所述，回购权包含终止股权投资关系、要求股权回购两层含义，属于由消灭形成权（解除权）与债权请求权所构成的“复合型”权利。为更好地理解回购权的特点，有必要将其与一般合同解除权进行对比分析。
（一）回购权所包括的两项权利通常不会也无法分割行使
1、一般合同解除权可以单独行使，合同解除所产生的债权请求权亦可独立主张
一般的合同解除权可以单独行使，当事人可以依据《合同法》第93条[9]及第94条[10]、《民法典》第562条[11]及第563条[12]的规定，单独就约定或法定解除权的行使提出诉讼或仲裁请求。
当事人在提出解除合同诉请的同时，通常都会依据《合同法》第97条[13]、《民法典》第566条[14]的规定以及合同履行的具体情况，提出其他请求。
但是，实务中仍然存在仅主张解除合同的情况。对于这种情况，从节约裁判资源、避免矛盾裁判及减轻当事人诉累角度出发，法官或仲裁员通常会向当事人进行释明，提醒当事人考虑合同解除的法律后果，进而提出其他诉请。《九民纪要》也提及了法院的释明问题。[15]
一般而言，针对法官或仲裁员的释明，当事人通常会认真考虑并接受。但是否提出解除合同之外的其他诉请，最终由当事人自己决定。当事人仍然可能仅主张解除合同，促使其作出如此决策的客观和主观因素不一而足，如：其他诉求以了解对方关于合同解除的态度为前提；当事人希望通过与对方进行私下协商而非诉讼的方式解决合同解除后的善后事宜；能否恢复原状或采取补救措施、遭受的损失数额等在主张合同解除时尚无法确定；对己方是否享有解除权没有把握，直接提出其他基于合同解除的诉请，一旦解除合同的请求没有得到支持，因其他诉请而交纳的诉讼/仲裁费用将成为新的损失，等等。
由此可见，一般的合同解除权与由解除权行使而产生的债权（恢复原状、采取其他补救措施、赔偿损失）相对独立，可以分别单独行使。合同解除权受除斥期间的限制，该权利行使后，一方或双方当事人往往由此而取得债权，该债权受诉讼时效的限制。
2、回购权所包括的两项权利通常不会也无法分割行使
相较而言，回购权的特点在于，在行使时，解除权与债权请求权通常不会也无法分割。在投资方主张回购权时，意味着其既行使了终止股权投资关系的解除权，同时也行使了要求股权回购的债权请求权。
买卖合同是最为基础及常见的合同，处于《合同法》分则的第一章、《民法典》第三编“合同”第二分编“典型合同”中的第一章，又有“《合同法》小总则”之称，足见其重要地位。因此，笔者以买卖合同为例来说明回购权的上述特点。
对赌投资协议中虽然约定了非常丰富的内容，但是就投资方取得目标公司股权而言，交易本质仍可理解为买卖，投资方支付对价从而取得目标公司的股权。
回购权的主张效果类似于买卖合同中提出的“退货”要求，“退货”意味着买受人要求出卖人返还已经支付的价款或免除己方按照合同约定支付价款的义务。无论怎样，从法律角度出发，上述请求的前提均为解除合同。也就是说，“退货”要求本身就意味着买受人同时提出了解除合同、要求返还价款或免除付款义务两项主张。
实务中，回购条款触发时，投资方通常会按照协议约定直接通知回购义务人“履行回购义务”，而不会单独强调终止股权投资关系，即：投资方以主张回购权的方式，同时完成了终止股权投资关系、请求回购义务人支付投资款本金及收益的双重意思表示，两项权利得以同时行使。
需要说明的是，关于股权回购价格的计算方式，通常在投资协议签订时即已事先确定，在回购时无需再行协商。常见的股权回购价格计算公式为：回购价格＝投资本金×（1+年固定收益率）×投资之日起至实际支付回购价款之日的自然天数÷365天－投资方历年累计分得的红利（如有）。
实际股权回购履行过程中，工商登记管理部门通常会提供《股权转让协议》的示范文本，并要求转让与受让双方签署。笔者认为，签署《股权转让协议》示范文本并不是双方就股权回购达成了新的合意，而只是为了满足股权变更登记要求而办理的“手续”，股权回购的依据仍为对赌投资协议。因此，签署工商登记管理部门提供的《股权转让协议》示范文本的行为可以视为回购权实现的履行行为。
（二）回购权行使的结果往往涉及回购义务人以外其他相关方的权益
⊥行使效果而言，在一般合同中，解除合同后是否要求恢复原状、采取其他补救措施及赔偿损失，属权利处分行为，应由债权人自行决定；同时，债权人基于合同解除进而主张前述债权，通常仅涉及债权人自身权益，属于合同解除后的清算问题，一般并不涉及其他主体的利益保护。
与行使一般合同解除权导致交易终结不同，回购权的行使虽然终止了股权投资关系，但通常并不会导致目标公司停止经营或解散。在对赌投资交易中，即使投资方退出，目标公司仍将继续运营，因此，回购权的行使，不仅涉及投资方的退出，通常也会影响到目标公司的注册资本、净资产及股权结构调整、运营决策等。故而，为保证目标公司的正常运营及保护目标公司债权人、员工等相关方的权益，应对回购权的行使加以必要的限制。
因此，在肯定投资方与目标公司对赌原则有效的同时，最高人民法院在《九民纪要》中明确：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”
对此笔者认为，《公司法》没有禁止公司回购股权的根本出发点是保护“投资自由”，在符合条件的前提下，既要保证股东向公司进行投资的自由，也要保护股东在一定条件下减少或收回投资的自由，允许公司在符合规定条件的情况下出现净资产的减少。
与公司正常经营可能导致净资产减少一样，公司减资、分红、回购股权都会导致公司净资产的减少，但后者是公司净资产以无偿的方式从公司转向股东，而由于股东可能滥用股东权利，利用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司或其他股东、债权人的利益。因此，在保护“投资自由”的同时，《公司法》对减资、分红、回购股权设置了比较严格的限制条件，从而实现各方利益的平衡。
?回购权的行使期限——除斥期间
对赌协议通常会明确约定投资方行使回购权的情形，当特定情形发生时，投资方为了控制风险，及时收回投资，可以行使回购权要求回购义务人回购其所持的目标公司的股权，返还相应的投资款并支付按照一定比例计算的资金成本或收益。实践中常见的行使回购权的条件有：目标公司IPO失败、目标公司净利润或营业收入未达到承诺目标等。
（一）除斥期间与诉讼时效的适用及其顺序
如前所述，回购权是一种“复合型”权利，由消灭形成权与债权请求权两项权利所构成。形成权意义上的回购权应当受除斥期间的限制；债权请求权意义上的回购权则要受到诉讼时效的约束。
那么，在未约定回购权行使期限的情况下，应当适用除斥期间还是诉讼时效呢？讨论这个问题，有必要从回购权两层权利内容的关系以及回购权的行使过程来进行分析。
虽然回购权包含终止股权投资关系与要求回购义务人回购股权两层含义，但从逻辑上看，终止股权投资关系应为要求回购义务人回购股权的前提，这是显而易见的。
回购权的行使过程如下：投资方主张回购权并通知回购义务人，在通知送达回购义务人后，回购权中的消灭形成权因行使而归于消灭，此时，回购权中的债权请求权则开始发挥作用。
由此可见，在回购权的行使过程中，消灭形成权的行使，使得债权请求权得以发生，前者为后者的前提。所以，就回购权的行使而言，首先应适用除斥期间；与此同时，随着回购权主张的通知到达回购义务人，回购权中的债权请求权得以主张，其诉讼时效自对赌投资协议约定或投资方通知要求的回购义务履行期限届满之次日起开始计算。也就是说，只要在除斥期间内行使回购权，投资方即取得对回购义务人所享有的投资款本金及收益的债权请求权，其诉讼时效即在约定或投资方指定的履行期限届满之次日起开始计算。
综上，既然回购权是一种“复合型”权利，由消灭形成权与债权请求权两项权利所构成，而终止股权投资关系又是要求回购义务人回购股权的前提，因此，在判断回购权“保质期”时，首先适用除斥期间的规定对回购权进行规制，合情合理。
关于形成权的除斥期间，《民法典》等并未规定统一的期限，而是针对具体的形成权作出了具体的规定，如：《民法典》第152条[16]规定了撤销权的除斥期间。关于合同解除权的除斥期间，《合同法》第95条[17]作出了规定，但未能解决没有法律规定和事先约定，且对方不催告催告情况下解除权的行使期限问题，《民法典》第564条[18]为此进行了补充和完善。
在对赌投资协议中，如双方约定回购条款触发时，投资方应在一定期限内行使回购权，双方对回购权的行使期限一般不会存在太大的争议。但实务中，一些对赌投资协议仅约定了行使回购权的条件，并未约定回购权的行使期限；而关于回购权的行使期限，包括我国《公司法》和《民法典》在内的现行法律并未作出明确规定，双方可能会就回购权的行使期限产生争议，而实务中的裁判尺度差异较大。据笔者所知，最短为3个月，而最长则达4年。
为此，最高人民法院于2024年8月29日在“法答网精选答问（第九批）”中以答疑方式对回购权行使的合理期限给出了答案，即：“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。”
（三）对6个月合理期限的分析
毫无疑问，权利的行使从来都是有边界的，民法中权利不得滥用原则，目的就是限制权利过度延伸，从而起到保护相对人或其他人的合法权益的作用。
但是，将对赌中回购权行使的合理期限确定为6个月，有过短之嫌，值得商榷。对于这个问题的考虑因素，至少应当包括设置合理期限的价值取向以及可能出现的现实后果。
与诉讼时效制度类似，除斥期间制度的作用和目的主要体现在三个方面：督促权利人及时行使权利；节约司法资源，旧能避免司法陷入取证困难、理不清的“陈年旧账”；维护交易安全和社会经济秩序稳定。
笔者认为，首先，督促权利人及时行使权利，更像是一种手段，并非除斥期间制度的根本目的，毕竟权利属于权利人，若权利的行使仅涉及权利人而对其他人和社会不产生消极作用，公权力并无介入的必要；法律以宣示后果（失权）的方式对权利人予以警告，实际上旨在实现另外两个目的，即：节约司法资源、维护交易安全和社会经济秩序稳定。
其次，关于节约司法资源问题，除斥期间制度的意义在于将年代久远的“陈年旧账”排除在司法之外，这些纠纷往往缺少可以用于查明基本事实的证据，即使花费大量时间和精力，仍然无法作出判断。而对赌中的回购权，通常不符合“陈年旧账”的特点，一方面是因为交易各方通常均为商事主体，具有更强的证据意识，另一方面是因为触发回购的条件通常较为显见，且相关证据易于留存，如目标公司未能如期IPO，该事实通过公开渠道的信息即可查实；目标公司业绩未达标，通常都有审计报告作为依据。因此，以节约司法资源作为“压缩”合理期限的理由，有些牵强。
再次，所谓“除斥期间”与“诉讼时效”相对，是权利的预定存在期间，其客体是形成权，效果是实体权利消灭，其期间属于不变期间，因此不得中止、中断与延长，其起算点为权利成立之时，其利益不可抛弃，其立法精神是维护原有秩序。[19]从最高人民法院在“法答网精选答问（第九批）”中的表述（为稳定公司经营的商业预期）来看，维护交易安全和社会经济秩序稳定似乎是将合理期限确定在6个月较短期限的主要因素。
但应当注意的是，从交易安全及秩序稳定角度来看，股权回购与一般交易有所不同。一般交易的主体通常彼此独立，交易标的通常为商品或服务，体现了交易主体之间的外部交换关系；而股权回购的本质是股权转让，其交易标的为公司股权，体现的是公司股东与股东、股东与公司之间内部的收益与风险分配关系。
除斥期间在一般交易中所欲实现的目标是，令交易各方因交易而新取得的商品、服务或者货币的所有权在旧能短的时间内得以确定，以便交易各方再次将其投入生产或生活之中，提高这些市场要素的流动速度，从而最大限度地避免资源闲置或浪费，促进经济发展。
但股权回购交易与一般交易存在明显不同。在投资方完成投资并成为目标公司股东后至回购条件触发前，目标公司的资产及股权结构通常处于较为稳定的状态之中，目标公司通常也会以此为基础进行经营并制定发展计划。在投资协议未约定回购权行使期限的情况下，投融资双方往往都认可投资方有权在较长的期限内就是否行使回购权作出决定，而将行使回购权的合理期限定为6个月，不仅可能构成对交易安排的“突袭”，而且会使得投资方被迫尽早行使回购权，以免承受失权的法律后果。
而股权回购会对目标公司的稳定经营产生不利影响。在目标公司作为回购义务人时，股权回购的典型后果是使得公司注册资本和净资产减少，必然削弱目标公司的经营和偿债能力，对目标公司及其债权人都无利益可言；即使回购义务人是股东或实际控制人，股权回购依然会给其带来较大的经济压力，间接影响目标公司稳定经营的可能性依然存在。同时，目标公司经营和偿债能力下降，还可能导致其在对外交易时的违约风险加大，不利于经济发展和社会稳定。
在我国现阶段缺乏耐心资本的大背景下，若给予投资方行使回购权较长的合理期限，目标公司将获得改善和提升自身经营能力的机会，甚至在不久的将来实现之前未能兑现的目标，如此一来，不仅使得投资方的投资目的得以实现，也有利于保护目标公司及其债权人的合法权益，降低目标公司对外违约风险，对于培养投资方的长期投资意识也会产生积极影响。
此外，司法裁判的态度会对交易产生重大且明显的指导作用。若将回购权行使的合理期限确定为6个月，可以想见，从保护自身利益角度出发，投资方未来肯定会在投资协议中约定期限较长的行使期限，令己方可以较为从容地就是否以及何时行使回购权作出最终的决策。客观上，6个月的合理期限很可能被人为“拉长”，适用空间不断缩小。
?特殊情形——回购权的“提前行使”
与前文所述及的典型回购权条款（投资方有权要求××回购投资方届时所持有的全部或部分公司股权）不同，实务中还存在这样一种常见现象，为使股权回购更加简洁高效，部分对赌投资协议直接约定，当特定条件满足时，回购义务人应于一定期限内完成对投资方所持全部或部分股权的回购。这种安排多出现在投资方为基金的情形，因基金存续期限固定，其属于纯粹的财务投资方而非战略投资方，按时退出是其必须要完成的任务。
笔者认为，参照《合同法》第45条[20]关于附条件合同以及《民法典》第158条[21]关于附条件民事法律行为的规定，这类股权回购条款可以视为附履行条件的条款，当条件成就时，回购义务人即负有股权回购义务，除非投资方提出相反主张。
在这类对赌投资协议中，股权回购是以“义务”而非“权利”的形象而出现，换句话说，股权回购更多地体现为回购义务人的“义务”，而不是投资方的“权利”。
在这种情况下，股权回购的实现方式主要是通过为回购义务人设置约定条件下的回购义务的方式实现的，投资方的回购权在对赌投资协议签订时即已“提前行使”，在约定条件满足时，投资方无需再就回购权的行使单独提出主张，而直接享有对投资款本金及收益的债权请求权，回购义务人应在约定期限内主动完成股权回购，此时通常也就不会涉及回购权的除斥期间问题，而只涉及诉讼时效，对投资方更为有利。
诚然，此类“义务型”股权回购条款与前文所述的典型回购权条款并无本质不同，将二者以不同方式进行处理似有“咬文嚼字”之嫌。但笔者认为，协议中的内容是当事人真实意思的表达，具体的表述可以推断出当事人对相关交易安排的理解与实施，哪怕这种表述只是潜意识的一种习惯，依然可以从中窥见当事人的内心思想，进而将其作为衡量双方权利义务关系的依据。这种区分是有意义的，并非“小题大做”。
为方便阅读，省去注释。全文请参见《周泰研究院》
作者：
刘新波北京周泰律师事务所高级合伙人
